应运而生的拼多多 | 商业观察
做投资研究，必须理性和务实。当拼多多（PDD）的GMV（成交总额）在今年6月达到2600亿时，争论这个模式的对错已毫无意义了，而是应该不停的问“为什么”。我花了不少时间，也没有形成系统性想法，直到上周日在一场聚会中，听到彬元资本施君老师的思路分享，大受启发，才完全把这事给闭环了。以下是我的观点，相当主观，请大家注意并自行核对数据与事实。
一、需求的细分
未经PC网购时代训练过的人群
这一点我认为是绝大多数研究报告所忽略的。这类人群分两类：
第一类是城市居民中的中老年人群。比如我父亲就是PDD重度用户，虽然他已退休的可支配收入远超过研究模板认为的PDD用户画像标准，但是他不会用电脑上淘宝，因此在微信上用小程序就可以方便下单的PDD，极大的释放了他的购物欲望。
第二类是我国相当多的宽带普及较晚的农村地区人群。“村村通”工程的全面覆盖时间，同样错过了PC的网购时代，再加上大量学习能力强的年轻人离开乡村去城市打工，本地人群对电脑的依赖或熟练程度，远不如使用手机。没有对传统电商的路径依赖，这个群体的信息获取几乎完全来自微信。
02
MQR市场
“最低质量需求”（Minimum Quality Requirement）这个词是施君老师总结的。
这里有两个关键点：
一是消费升级后，产品或服务的品质上升特别是体验的上升，并不是所有消费者的核心诉求。90型人群不是真的要“又好又便宜”，而是在MQR前提下的极度便宜。当然这个“极度”受制于消费者的信息不对称和认知水平。举个例子，为什么用户要买“小米新品”电视，因为用户在不同城市迁移打工，每个地方可能就住几个月，买真的小米电视的经济账并不划算。这种没有品牌的白牌货，并不是无印良品或大型零售商自有品牌指向的“以合适价格生产相对最优品质的商品”，而是“最低价格能接受的品质过得去的商品”。
二是，即使无印良品真的做出了极度低价的好产品，MQR市场的用户的信息渠道也不知道这件事。
03
低收入人群
按照国家统计局的口径，非一二线城市的年零售总额大约是全国的一半。假设储蓄率不变，即赚的钱都花了（实际储蓄率肯定是下降），再考虑全国居民的年可支配收入（居民可支配收入=可用来消费+储蓄的所有收入总和，包含现金收入和实物收入）平均大约2.6万元，而一二线城市的居民总数（含流动人口）（大多数统计均无法准确）约3～4亿，那么毛估估一下，3倍于此的非一二线城市的8～10亿（含儿童）人口的月均可支配收入或消费上限大约只有1000～1500元。
要知道，我们国家有超过7亿的劳动人口，据说大概只有6000万人（也有说2800万人）在缴纳个人所得税，而个税起征点是3500元。所以，存在着大量的对廉价产品的需求。
实事求是的说，解决“不平衡不充分的发展”确实应该写入党章。
04
长尾或碎片需求
淘宝等供给驱动模式的电商，其商业模式是向消费者提供尽可能多的商品来满足需求，同时其盈利模式是向供给方收取广告费性质的买路钱。经过长期演化后，对于长尾或碎片化的需求，由于其需求规模较小，对于厂商来说买路钱的成本占比过高，导致每个细分类别的供给方都只剩下几家厂商。小规模市场（利基市场）更容易出现垄断，更不容易有新进入者，因此定价效率还有很大的空间。
二、供给方的思路
急需规模效应来分担固定成本
愿意在PDD上以极低价格接单的工厂，特别是产品品质与主流电商平台差距不大的情况，大多均为此。
02
季节性产能
最典型的就是水果。PDD上很多极其便宜的水果，大多不是品质特优的级别。在传统模式下，果农必须自销或等待批发商来购买非签约包销的部分，因为时间损耗是最可怕的敌人。
03
扩张期产能或长尾/碎片产能
厂商缺乏分销渠道，所以愿意微利、无利或亏损状态接单。
04
行业集中度提升后的闲置产能
高端工厂闲置的低端产能和处于竞争劣势的低端工厂，在行业集中度上升的大背景下，以延续企业生命周期为目的，愿意在PDD低价接单。
*以上4种产能在实际接单中也未必一定亏损，这要看具体产品设计。总的来说，缺乏分销渠道是厂商愿与PPD平台合作的最大动机。
三、PDD平台如何对接供需
智能代理合并人群
由于上述四类需求人群的共同特征是高度依赖微信获取外部信息，因此微信上的社交网络成了对需求合并同类项的最佳工具。极其重要的是，这是用户自己发起的需求合并。
过往的需求研究，因为难以直接从用户那里获得真实想法，通常是由陌生人对用户进行调研或是行为数据统计分析。但是现在“人以群分”，微信上的PDD用户转发的砍价拼单链接，是由用户主动、定向、准确到达“熟人”，交流没有障碍。用户简直就是PDD的智能代理。
02
类Costco的低端拼团规模效应
说到底，Costco就是美国中产阶级的中端拼团模式。之所以效率高，正是因为先收会员费和长期销售数据分析，可以将大众准确的筛选过滤到完全匹配的1%，即90型人群中的1%。先知芒格那么喜欢这家企业，因为这是真正意义上的新零售，即需求端驱动生产端、“人找货”。按青训营讲义总结Costco的话是：“有效人群内的规模效应带来的低成本结构”
传统意义上的沃尔玛、亚马逊、淘宝，不管是线上还是线下，都是在尽可能多的展示商品种类，是“货等人”，属于“总人群内的规模效应带来的低成本结构”，仍是工业时代之后的供给驱动时代的模式。这种模式在工业生产能力过剩的今天，简直就是消费者的负担---海量的信息和认知学习，使得消费者的心智都不够用了。至于所谓的智能推荐，都是机械性的记录统计行为，无法知道消费者下一步想要什么。
而PDD在智能代理和低端拼团两大要素驱动下，规模化需求的“可预测性”终于出现了，这是传统营销理论最难以实现的一点。PDD的GMV增速向全世界特别是资本市场证明了一件事，微信的估值应该包含“新零售”。在当下的中国，只有微信土壤才能帮助新零售企业成长，因为网络可以知道你过去做了什么，但只有你的好朋友才知道你真正喜欢的东西是什么。
03
迪斯尼的乐趣
如何使得用户更有积极的成为“智能代理”？PDD绝对是洞悉心理学的高手。“拼得多、省得多”是现在已经占领了用户心智的认知形象。这种真正有价值的“品牌”，实现路径却是生动有趣，让用户沉浸其中。拼团人数在时限截止前的一点一点上升、帮助用户打发时间的小游戏、全场包邮让用户心理暗爽……
四、算账
收入与利润
国情使然，PDD大概率还是向供应方收费或是赚取差价，而非向用户收会员费。考虑到用户根本不在乎商标和品牌，所以PDD平台的话语权远强于天猫、京东、淘宝等。根据对上述4类产能的分析，由于中国已经形成庞大的制造业体系，PDD可以高效对接这4类产能。按照长期以来的商业经验，我认为PDD从厂商这头收取GMV的20%作为平台成本，不会有多大难度，因为即使是海天酱油、茅台这种品牌力和话语权极强的工业产能，也要向经销商体系支付20%的分销综合成本。我们可以得到这样一个公式来毛估估每年营收：
4类需求用户总数×年可支配收入×（1+年可支配收入增速）×用户PDD依赖度
A、用户总数短期看从现在的3亿上升到6～9亿肯定没问题，因为目前全国不平衡不充分的矛盾还很突出，其次每个一二线城市居民其实也都有MQR或长尾/碎片需求。但根据目前PDD的发展速度，可能两三年内就会达到人数的上限，这一点对于后面说的估值影响很大。
B、年可支配收入的基数，目前大约是低于2万元，这个低基数意味着，要想每年营收增长快，需要可支配收入的增速大幅上升。
C、可是如果可支配收入的增速大幅上升，用户的需求就可能升级，开始减少在PDD消费依赖度。这点特别重要，即PDD未来需要像好市多那样有意识地管理供应的层次，使得用户升级后不离开平台。
D、由于微信体系目前没有第二个达到PDD这么高“合奏效应”的低端社交电商，只要体系还支持，用户依赖度就没大问题。
E、算账：假设用今年6月GMV乘以3倍，那么两三年后PDD的GMV可能是接近万亿水平，此时四个公式参数基本达到上限，按照20%买路钱比例，营收大约1500～2000亿，净利率水平其实不好计算，因为最大的流量成本，腾讯并没有向PDD收取 !!!
腾讯其实用了更有价值的收费方法，在C、D轮大规模入股了PDD，只用了一年时间就迎来企业上市，相当于对未来提前收费。请注意，腾讯还是可以在某个时候开始收取流量费用，特别是在PDD估值见顶开始减持后。
回到净利率的计算，考虑到物流、流量等费用成本，特别是维持规模效用所需的所有隐形资本支出，我觉得净利率3～10%已经是极限，毕竟传统的线下巨头一般也就是3%～5%水平，那么净利大约是50～200亿人民币，毛估估相当于从每名用户身上每年净赚10～30元，感觉这个“度”很合适。当然ROE肯定很高，轻资产模式有这个优点。
02
估值
A、短期看，完成全面覆盖前的这两三年的营收增速很高，这之后开始货币化，净利增速会大幅体现。市场可能给予较高估值，比如用未来的净利水平×20倍市盈率，毛估估是150～600亿美金左右。
B、长期看，因为用户的可支配收入增速与平台依赖度相悖，渗透率见顶后的净利增速可能不高，受贴现率涨跌干扰较大，但N可能不短。如果按照青训营的方法来估值，我会给4～6倍的PB区间，大约是好市多PB的一半，毕竟用户忠诚度还是有很大差异。
C、腾讯如何对待PDD，特别是买路钱什么时候收、怎么收，对估值的影响巨大。
E、PDD更适合消费方向的对冲基金，作为组合平衡工具持有，以对冲中国消费升级失败的风险。
F、PDD的成功其实极大的提升了微信的估值。
五、我的疑虑
1、未来社会的信息越来越对称，但认知真的会统一？
2、PDD相当于低端需求的必需消费的函数，如果这个模式真能疯狂发展，是不是反而说明这个国家出问题了？始终不平衡不充分？
3、淘宝会不会放弃现有盈利模式来对抗PDD？
4、现在为PDD对接的4类产能，如果一直不能在用户心理占有认知份额，又不能回头去参与消费升级，是不是其商业价值将清零，或是被平台榨干？
5、社交对于新零售的重要性，已被PDD证明，中端、高端社交电商的玩法是什么？
六、其他
黄铮确实是了不起的企业家。无论PDD最后N有多长，至少他把过剩产能、微信社交、心理学、规模化合并需求、资源组织能力等要素，完美的形成合奏效应。站在全社会的角度，在没有解决不平衡不充分之前，能够把那些快被主流舆论遗忘的群体，服务得那么好、那么开心，这就是极大的社会价值！
如果你觉得我说的“有效区域内的规模效应带来的低成本结构”这话有点意思，向你推荐这本奇书 《企业战略博弈》（点击阅读奇书的介绍，可直接添加客服微信 Hilltop-service 购买），相信我，读过这本书你会有茅塞顿开的感觉。
另外，这是我们青训营核心理念“三段论”的视频，挺好玩的。
https://v.qq.com/txp/iframe/player.html?vid=o0642bbzswn&width=500&height=375&auto=0